1.1新房销售与土地成交持续下行，高低能级区域明显分化。从销售来看，新房销售持续低迷，高低能级市场分化，低能级城市面临更大的量价压力。从全国销售来看，新房销售持续下滑。从城市销售来看，经济发展和人口流入更具优势的高能级区域，新房的销量和价格韧性都更强，而低能级区域则面临着较大的销售下行压力。从二手房价格来看，一线城市二手房价格的下行压力明显小于二三线城市。从土地成交来看，土地成交继续萎缩，成交更加集中于核心区域。整体而言，土地市场需求依然较弱。土地成交总量下滑和溢价率走低的背景下，土地成交向核心区域集中。从不同能级城市的土地成交来看，高低能级城市有所分化，一线城市土地市场下滑幅度小于二三线投资与新开工持续低迷，房企融资未见改善。整体而言，行业投资力度与销售情况较为同步，开发投资自2022年开始显著下滑，新开工面积也在持续下滑。我们认为，土地市场的弱势和销售恢复程度的不确定性将会持续制约新开工和投资的恢复速度。房企特别是民营房企投资信心的恢复，还需要等到资金面和销售预期出现更加实质性的改善。行业到位资金未见明显改善，监管部门强调满足房企合理融资需求。在销售走弱的形势下，房企资金面紧张的问题依然突出，行业到位资金未见明显改善。

　　1.3需求端政策走向宽松，融资端政策有望加强。当前市场仍然面临量价齐跌的局面，面对行业形势的重大变化，今年7月24日的中央局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，从中央层面对房地产行业面临的新形势进行了定调。随着中央和部委发布政策指引，各地方城市迅速跟进，需求端政策走向宽松。10月31日，中央金融工作会议强调，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。随着中央层面对满足房企融资的一再强调，对民营房企和混合制房企的融资支持有望得到实质性的加强。

　　2.1销售：主流房企销售更加向高能级区域倾斜，央国企销售情况显著优于非央国企。从我们跟踪的40家主流房企销售情况来看，央国企的销售下滑幅度明显小于非央国企，销售均价及其增速也显著高于非央国企。在当前高低能级区域分化下行的背景下，布局于高能级区域的央国企正在抢占高能级区域的销售份额。过去布局低能级区域的房企和民企，如今也需要更多的依靠高能级区域的销售。

　　2.2土地：房企拿地更加聚焦高能级区域，非央国企拿地情况有所恢复，央国企拿地力度更大。从跟踪的38家主流房企拿地情况来看，非央国企组(28家)的拿地金额同比止跌，拿地均价和拿地力度均有明显提升，拿地聚焦高能级区域的势头明显。央国企组(10家)的拿地均价和拿地力度明显领先于非央国企组(28家)。从拿地均价来看，主流房企普遍倾向于在高能级区域拿地。

　　2.3融资：央国企债券融资占比持续提升，股权融资重启下央国企占据先机。从境内债券融资情况来看，央国企债券融资额占比持续提升。地方国企债券融资增速明显领先。民企债权融资规模大幅缩减，央国企与民企债权融资能力持续分化。从A股股权融资情况来看，国有背景房企在股权融资中依旧占据先机。目前定增落地的7家房企中有3家央企和2家地方国企，5家央国企的预计融资总额合计371亿元，占据7家企业预计融资总额的90.5%，。

　　3.1行业：改善需求成为未来主导，保守估计下年均商品住宅需求约在8.05~11.85亿平。房地产市场高速增长阶段已经结束，整体上“有没有”的问题基本得到解决，人民群众对住房的品质有了更高的要求，改善需求成为未来主导。从短期来看，当前居民购房能力和对楼市的预期都处于相对低位。从中长期需求来看，高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动已近尾声，住房面积紧缺的情况已经发生了根本性的转变，叠加人口出生率和适龄购房人口的持续下滑，购房需求中枢在中长期的下滑已经基本成为共识。根据我们的保守估算，预计到2035年，商品住宅年均需求大约在8.05~11.85亿平米。

　　3.2房企：“三高”模式走到尽头，高质量转型成为必然。“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式过于强调规模和周转，属于低质量的粗放式扩张，高质量转型成为必然。供给侧的加速出清、住房供需结构的逆转和需求端的品质升级，将共同推动行业从粗放式扩张加速向高质量经营转变。中央也已经明确促进房地产业良性循环和健康发展的方针，提出要像新的发展模式转型，行业发展模式转型已经是大势所趋。我们认为，通过高质量的精细化运营提升开发业务盈利能力和提升经营服务业务的竞争力已经是大势所趋。

　　3.3政策：实施城中村改造，探索住房双轨新模式。2023年以来城中村改造已经成为构建房地产发展新模式的重要抓手，中央明确了城中村改造的重要战略意义。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。我们预计21个超大特大城市的城中村拆除重建，可能带来的年均商品房销售额，占2022年全国商品房销售额的比例约为5.2%~6.7%。8月25日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件，严格区分了保障性住房和市场化住房，这为探索商品房+保障房的双轨制住房体系打下了良好的基础。根据住房和城乡建设部住房保障司的披露，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可解决2600多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资3万亿元左右。

　　投资策略：我们认为2024年是房地产新模式初步确立的开始，推进城中村改造和探索住房双轨新模式，已经成为探索构建房地产发展新模式的重要落脚点。我们认为重点布局一二线城市，具有信用优势的优质央国企，将受益于一二线城市供需两端政策的持续落地和城中村改造的加速推进。高能级城市布局较多的华润置地、越秀地产、保利发展、中国海外发展等优质房企，有望凭借当前的信用和布局优势，在行业企稳与转型之际抢占先机。

　　风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产大幅减值的风险

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